מכיוון שאנחנו נשאלים באימייל את אותן השאלות כמעט מדי יום, החלטנו לעשות מעשה ולענות בהרחבה על השאלות.

1. "קניתי תעודת-סל ממונפת (=אגרסיבית) פי 2. המדד עלה/ירד ב – 2%, והיא לא עלתה/ירדה ב- 4% כפי שציפיתי. למה ?"
2. "קניתי תעודת-סל על מדד S&P 500. המדד עלה ב- 2%. מדוע התעודה עלתה רק בחצי אחוז ?"
3. "קניתי תעודת-סל ממונפת (=אגרסיבית) פי 2 בשורט (=בחסר) לפני שנה. המדד ירד ב-10%. הייתי אמור להרוויח 20%. הרווחתי 5% בלבד. מה קרה ?"

השאלות הללו נשאלות במגוון גירסאות, אבל התשובה היא אותה תשובה. זוהי תשובה מורכבת למדי אבל כל משקיע של תעודות-סל חייב לדעת אותה.

מוכנים ? היכון – רוץ !

1. מחיר מדד – מחיר תעודת-סל מבוסס בראש ובראשונה על מחיר המדד אותו היא עוקבת. המדד הוא שקלול כזה או אחר של סל ניירות-ערך.
2. דמי ניהול – דמי הניהול השנתיים של התעודה מנוכים באופן שוטף ממחירה.
3. דיבידנד – המדד אותו עוקבת תעודת-הסל מורכב ממניות שחלקן מחלקות דיבידנדים, בעיתוי לא קבוע במהלך השנה. בתשקיף של כל תעודת-סל (ובדרך כלל גם בפרסום שלה באותיות קטנות) כתוב מה עושה המנפיקה עם תשואת הדיבידנד. היא יכולה להשקיע אותה מחדש במדד ואז שווי הקרן של המשקיע עולה. היא יכולה להחזיר את הדיבידנדים למשקיע. היא יכולה לשמור אותם לעצמה.
4. רמת סחירות – זה מתייחס גם לסחירות נכסי הבסיס של המדד עליו מתבססת תעודת-סל, וגם לסחירות של תעודת-הסל עצמה. כשנייר-ערך סחיר מאוד קיים הבדל (Spread) קטן בין מחיר הקניה שלו ומחיר המכירה שלו. כאשר נייר-ערך לא סחיר מספיק (כלומר אין מספיק כוחות של ביקוש והיצע) עשוי להיווצר הבדל גדול, הגורם לפער בין השער שלו למחיר בו ניתן לקנות אותו.
5. מינוף – משקיעים רבים אינם מבינים מדוע תעודת-סל אינה עוקבת בדיוק פי 2 או פי 3 את התנהגות המדד ביום מסוים או בתקופה מסוימת. יש לכך בדרך כלל שתי סיבות:
   א. כי הקרן השתנתה יום קודם.
   דוגמה: מדד התחלתי 100. ביום הראשון המדד ירד ב – 10%, למחרת המדד עלה ב – 10%.
   אם יש לי תעודת סל רגילה על המדד, מחיר המדד כעת 99, וסה"כ הפסדתי 1% על הקרן.
   אם יש לי תעודת סל ממונפת פי 2 בחסר (שורט), מחיר התעודה יהיה ביום הראשון 120 (עלה ב – 20% בתגובה). למחרת מחיר התעודה הפך להיות 96 (ירד ב – 20% בתגובה מהמחיר החדש), וסה"כ הפסדתי על הקרן 4%.
   כלומר, בניגוד לטעות הרווחת לפיה אני אמור להפסיד פי 2 מהקרן בלבד, הרי שמינוף בשוק תנודתי מאוד יגרום להפסד של פי 4.
   ב. שעות מסחר שונות של המדד (ראה בהמשך).
   ג. הבדלים בין מחיר המדד למחיר תעודת-סל בשלב הנעילה (ראה בהמשך) שיתוקנו למחרת.

6. שער מטבע-חוץ – אם המדד עליו נסחרת תעודת-סל הוא זר, אז התנודתיות בשער המטבע משפיעה אף היא על מחיר תעודת-הסל. למשל, תעודת-סל על מדד S&P 500 נסחרת אמנם בארץ בשקלים, אבל קונה את המדד בדולרים. אם שער הדולר יורד במהלך יום המסחר, אז ההפסד בדולרים מתבטא במחיר תעודת-הסל.
7. ביקוש והיצע ספקולטיביים – מחיר של תעודת-סל על מדדים מושפע גם מביקוש והיצע של ספקולנטים, אשר מהמרים על התנהגות המדד עליו מבוססת התעודה ביום למחרת.
8. שעות מסחר שונות – שעות המסחר בישראל אינם שעות-המסחר בבורסות אחרות. המסחר בבורסות ארה"ב, למשל, מתחיל בסוף יום המסחר בת"א, ונגמר בערך ב – 23:00. כלומר, תעודות-סל על מדדים אמריקאיים (כמו S&P 500) יסחרו על בסיס מידע ישן, או מידע חלקי לגבי העתיד (למשל, על פי הערכות המתבססות על מחירי חוזים עתידיים על המדד או על פי חדשות שעשויות להשפיע על המדד).
9. הבדל בין שער נעילה לשער המדד – שער הנעילה של תעודת-סל נקבע לפני נעילת הבורסה. המדד אחריו עוקבת תעודת-סל עשוי עוד להשתנות בזמן שיחלוף בין נעילת המסחר בתעודה סגירת המסחר בבורסה.
10. מחיר קניה/מכירה – קיימים הבדלים תוך-יומיים בין שערי תעודות-סל המוצגים בעיתון לבין המחירים בהם ניתן לקנות או למכור אותן. ההבדלים נובעים משיקולים של עושה-שוק התעודה או משינויים בביקוש ובהיצע לתעודה. אם, למשל, נגיד בנק ישראל מוריד את הריבית במשק במהלך יום המסחר, מיד יעלה הביקוש לתעודות-סל על מדדי מניות, כמו מדד ת"א 25.

"רק עוד 213 ימים" מכריזה ניני, סנונית המזל והסמל של אולימפיאדת בייג'ין 2008, באתר הרשמי של האולימפיאדה, אשר תיערך באוגוסט 2008. זהו גם התאריך אותו סימנו משקיעים רבים כתאריך בו תתפוצץ בועת המניות בבורסות סין. יש לכך סיבות רבות, אך בראש וראשונה עובדה היסטורית: כמעט בכל מדינה בה התקיימה האולימפיאדה, נוצר מיתון כלכלי לאחריה. זה זכה לכינוי "Post Olympics Bubble". גם סין יודעת את זה ולכן כשנחפש בגוגל את המונח נמצא פרשנויות של כתבי עיתוני אינטרנט סיניים גדולים בשפה האנגלית, לפיהן "סין אומרת לא לבועה". אלא שבורסות המניות בשנגחאי ושנזן רותחות הרבה מעבר לצמיחה הכלכלית של סין. בגיליון "העולם בשנת 2008" של ה- Economist, מתוארת בורסת שנגחאי באופן קודר: הממשלה מחליטה בסוגיות ניהול וחלוקת דיבידנדים גם אם היא אינה בעלת שליטה, דיסאינפורמציה מכוונת של משקיעים, מכפילי רווח של 75 בחברות קטנות, תקינה חשבונאית מוטה ומעוותת, איסור מכירה בחסר ועוד. הדבר החמור ביותר על פי המגזין, הוא שתמחור חברות רבות בסין נקבע על סמך כמות מזערית של ממניותיהן הנסחרת בבורסה. כתוצאה מכך, שינוי מצב הרוח של כמות קטנה מאוד של אנשים תביא למפולת.

אנחנו לא יכולים להשקיע ישירות במדדי מניות סיניות (מניות מסוג A, המוגבלים למשקיעים סינים בלבד), אלא רק במניות B ו- H, המאושרות להשקעה בידי זרים, אשר נהנו אף הן מהמומנטום: מדד Xinhua 25 ההונג-קונגי, למשל, השיג תשואה של 100% בנובמבר 2007.

על המדד הזה ניתן לעשות שורט ממונף באמצעות ETF חדש מבית ProShares המבוסס על מדד המשיג כפליים ההיפך מתשואת מדד Xinhua 25. פרטיו:

UltraShort FTSE/Xinhua China 25 – Symbol: FXP

דוגמה: אם מדד Xinhua 25 ירד ב- 2%, FXP יעלה ב- 4%. ה- ETF הזה מתאים גם למשקיעים המעוניינים לגדר השקעת לונג לטווח ארוך במדד הסיני, מפני ירידות בטווח הקצר.

לא ניתן עדיין לבצע שורט על סין באמצעות תעודות סל בישראל.

– כתבה זו פורסמה גם באתר הפיננסים הבינלאומי Seeking Alpha -

חשוב לעשות קצת סדר במונחים הרבים שאנחנו מוצאים בעיתונות. תעודות סל מורכבות כוללות 3 סוגים: תעודות המורכבות מכמה מדדים, תעודות סל נוסחה (או: אלגוריתם) ותעודות סל מתחלפות. המטרה בשני הסוגים של התעודות היא להכניס מרכיב אקטיבי לתעודות סל, שעד לאחרונה עקבו פאסיבית למדד מסוים. כפי שדיווחנו בעבר, קיימת מגמה מקבילה גם בארה"ב, כאשר עד כה הונפקו רק ETF-ים סמי אקטיביים. בקרוב יונפקו בארה"ב גם ETF אקטיביים לחלוטין, עליהם נרחיב בימים הקרובים. תעודות סל מורכבות, או סמי-אקטיביות, הן כלי שיווקי מצוין למנפיקות הישראליות והן גם מאפשרות לנגוס נתח מכסף שהושקע בקרנות נאמנות. הדבר יגרור ללא ספק מלחמה תקשורתית רחבה מצד גופים שאינם מנפיקים תעודות סל.

תעודות סל על מספר מדדים (בתקשורת הם מכונים "תעודות סל מורכבות", או "תעודות סל משולבות")

תעודות סל המבוססות על מספר מדדים במשקלות שונים. המשקל היחסי של כל מדד נקבע מראש ואי אפשר לשנות אותו. תעודות סל פופולריות מסוג זה הן תעודות המשלבות מרכיב מסוכן ומרכיב ללא סיכון (סולידי), למשל: 80% מניות ו- 20% אג"ח.

ProShares

תעודות סל נוסחה

אלו תעודות סל המבוססות על מדד מבוסס אלגוריתם ממוחשב. למשל, נוסחה המכפילה פי 2 או פי 3 את התשואה של מדד אותו עוקבת התעודה (תעודות סל ממונפות). החוקיות שקופה וידועה מראש.

תעודות סל מתחלפות (או: תעודות סל על נכס מתחלף)

אלו תעודות שהרכב המדד עליו הן מתבססות משתנה באופן אקטיבי, על פי החלטה אנושית, בכפוף לכללים הבאים:

א. המדדים האלטרנטיביים מוגדרים מראש.

ב. מותר להחליף עד 4 פעמים בשנה.

ג. הודעה מראש של שבוע.

תעודת סל	ני"ע	דמי ניהול	תיאור
מבט מתחלף חו"ל	1108414	0%	מושקעת באחד המדדים - האנג סנג, יורוסטוקס, S&P 500 - לפי מי השיג את התשואה הנמוכה ביותר ברבעון הקודם
מבט מתחלף אג"ח	1108406	0%	מדי רבעון מושקעת בגילונים כללי או בשחרים ארוך, לפי מי השיג יותר תשואה ברבעון הקודם

התקופה הקרובה הולכת להיות סוערת בכל השווקים, ובעיקר בשווקים שאופיינו בצמיחה חזקה בשנים האחרונות. זה הזמן להכין את המקלטים וחדרי הביטחון, ולהזרים הוראות Stop כדי להגן מפני הטורנדו בחוץ. זה גם הזמן להזכיר לעצמנו שהזדמנויות הקנייה הטובות ביותר נוצרות בזמנים כאלה. סין מסתמנת כחלוצת הבלגן. היום נשאלתי, למשל, כמה זמן לפני האולימפיאדה צריך לחסל פוזיציות לונג בסין: שבוע ? שבועיים ? התשובה שלי היתה פשוטה: עכשיו. מסתבר שגם ווארן באפט חושב כך, ובראיון שלו מסין באתר בלומברג הוא רמז לכך. בנוסף, הוא חיסל את אחזקותיו בחברת PetroChina, אותה רכש בחוכמתו בשנת 2002.

עוד אינדיקציה טובה לציפיות המשקיעים היא הביקוש המסתמן לפוזיציות שורט. על הביקוש ניתן ללמוד מהנפקת ETF-ים העוקבים אחרי מדדי שורט.

חברת ProShares מנסה לענות על הביקוש באמצעות הנפקת ETF העוקבים אחרי מדדים בינלאומיים בחסר. מדדי שורט משמשים משקיעים המהמרים כנגד השוק או המשתמשים בהם ככלי גידור. היתרונות עצומים עבור המשקיע: הוא אינו צריך בטחונות, ההפסד שלו מוגבל במחיר הקרן והסחירות גבוהה מאוד. המדדים עוקבים אחרי מדד הפוך (תמונת ראי) למדד המבוקש. למשל, אם מדד MSCI EAFA (המדד הבינלאומי הנפוץ ביותר אחריו עוקב ה- ETF של iShares שסימולו EFA) ישיג תשואה של 2% היום, אז מדד השורט שלו ישיג תשואה של 2%-. בנוסף ישנם מדדי שורט ממונפים, כלומר כאלה המשיגים פי X מתשואת מדד השורט. למשל, ה- ETF החדש FXP אשר יונפק החודש ייתן לנו פי 2 תשואה הפוכה לתשואת מדד FTSE/ Xinhua China 25 העוקב אחרי 25 חברות ענק סיניות.

ProShares

בארץ ניתן להמר נגד כיוונם של המדדים הבאים בחו"ל: נאסד"ק 100 (מבט חסר נאסד"ק וקסם שורט נאסד"ק), S&P 500 (קסם שורט S&P), הודו (קסם שורט הודו על מדד ה- NIFTY), וכן על מחיר הנפט (תכלית שורט נפט). קיימים מגוון רחב של תעודות סל בחסר (חלקן ממונפות) על מדדים בישראל. חסרונן של תעודות סל בינלאומיות בחסר נוספות יורגש מהר בארץ וכדאי למנפיקות להיערך אף הן לביקוש.

חוץ מזהב וכסף, אשר כבר סוקרו באתר הזה, הונפקו בשנה האחרונה ETF-ים על מתכות יקרות נוספות, בבורסות באירופה. מתכות יקרות נמצאות במתאם נמוך יחסית עם מדדי יחוס כמו NASDAQ, Dow Jones וכו', ולכן משמשות כאמצעי לביזור סיכונים.

1. פלטינום – משמש בעיקר תעשיית התכשיטים ובתעשיית הרכב, בטיפול בהפרדת גזים רעילים הנפלטים מהמנוע. שתי החברות הגדולות המייצרות פלטינום בעולם הן Anglo Platinum (40%) וכן Impala Platinum. פלטינום מופק בעיקר בדרום-אפריקה. ETF נסחר בבורסת לונדון (סימול: PHPT). כפי הנראה יושק ETF בקרוב גם בארה"ב. גם בבורסת שווייץ SWX הונפק ETF שסימולו ZPLA.

2. פלדיום – מחליף בהדרגה את הפלטינום בתעשיית הרכב, ומשמש גם הוא בתעשיית התכשיטים. פלדיום משמש גם בתחום הדנטלי ובתחום האלקטרוניקה. מופק ברוסיה ובדרום-אפריקה. ETF נסחר בבורסת לונדון (סימול: PHPD). כפי הנראה יושק ETF בקרוב גם בארה"ב. בבורסת שווייץ SWX הונפק ETF שסימולו ZPAL.

3. ETF העוקב את מחיריהן של ארבע המתכות היקרות: כסף, זהב, פטינום ופלדיום נסחר בבורסת לונדון תחת הסימול PHPM.

4. ETF העוקב את מדד DJ-AIGCI Precious Metals נסחר בבורסת לונדון, וכולל 76% זהב ו- 24% כסף.

5. בחודש נובמבר 2004 הונפק ה- ETF הראשון של זהב בארה"ב- StreetTracks Gold Trust שסימנו GLD ואיפשר לראשונה למשקיעים להשקיע בזהב מבלי לרכוש את המטילים פיזית. מספר חודשים אחר-כך הציג Barclays את ה- ETF שלו iShares Comex Gold Trust שסימנו IAU. שני ה- ETF-ים זכו להצלחה רבה מצד כל סוגי המשקיעים. בארץ נסחרת תעודת הסל "קסם זהב".

6. כסף – בעקבות הצלחת תעודות-הסל של הזהב, ועליית מחירי הכסף לשיא של 23 שנה בסוף חודש מרץ 2006. iShares Silver Trust הונפקה בבורסת AMEX תחת הסימול SLV. בבורסת לונדון נסחר ETF של כסף תחת הסימול PHAG. בארץ נסחרת תעודת הסל "תכלית סילבר".

7. החודש צפויה להחליט PowerShares האם היא מבדלת את ה- ETF-ים שלה על זהב, כסף ומתכות יקרות (כסף וזהב) על ידי מינוף. כל אחת מהן תשיג פי 2 מהמדד אותו היא עוקבת, אם יאשרו בעלי המניות את השינוי, באמצעותו מקווה המנפיקה להשיג משקיעים המעוניינים להסתכן יותר.

PowerShares DB Precious Metals Fund

 נסחר תחת הסימול DBP, כולל 80% זהב ו- 20% כסף.

PowerShares DB Silver Fund

נסחר תחת הסימול DBS – עוקב את מחיר הכסף.

PowerShares DB Gold Fund

סימול DGL – עוקב את מחיר הזהב.

משבר הסאב-פריים פגע מאוד במניות של חברות פיננסים גדולות: Goldman Sachs, Lehman Brothers, Morgan Stanley, Bear Stearns, Merrill Lynch ועוד. המניות של החברות הללו ירדו בשיעור של 20 עד 30 אחוזים כל אחת, דבר שעשוי להצביע על הזדמנות. מניית גולדמן זקס, אגב, השתקמה באופן המהיר ביותר, ובקרוב תחזור לרמה בה הייתה לפני המשבר. גם ה- ETF-ים משתקמים עכשיו במהירות והשאלה הגדולה היא מה יהיה עיתוי ה"בום" הבא בכלכלה האמריקאית, ועד כמה המדיניות המוניטרית של ארה"ב תצליח להתמודד עם האיומים הרבים הרובצים לפתחה. בכתבה הקודמת בה הצגנו את המגזר הפיננסי בארה"ב הבטחנו לסקור את תעודות הסל הישראליות. רק תעודת סל ישראלית אחת מתמקדת במגזר הזה בארה"ב: קסם מוסדות פיננסיים – אשר מבוססת על המדד Dow Jones financial Services Titans 30. המדד הזה כולל 30 חברות ענק בינלאומיות המתמחות בפיננסים, וההשוואה בינו לבין מדדי הפיננסים שהצגנו כאן בעבר מעניינת. במשבר הסאב-פריים הוא "חטף" כמו כולם, אבל עד אליו הוא השיג בשנים 2005-2007 תשואות גבוהות משמעותית מהם. בטווחים הארוכים יותר, של 5 או 10 שנים, הוא השיג תשואות חסר משמעותיות לעומתם. הסיבה לכך היא כמובן הביזור הבינלאומי שלא קיים ב- ETF-ים על המגזר הפיננסי בארה"ב (כמו IYF). חברת Westfield האוסטרלית ומיצובישי היפנית,למשל, הן בעלות משקל גבוה במדד הזה.

בהזדמנות זו נזכיר את ה- ETF החדש מבית ProShares, הנקרא UYG, אשר מיועד למי שאוהב אקשן: הוא משתמש במינוף כדי להבטיח מעקב של פי 2 מ – IYF של iShares (אשר מתבסס על Dow Jones US Financial Sector). אתם מוזמנים לצפות כאן במשחק, בזום מיולי 2007 ועד היום, חבל להכביר במילים. זוהי ללא ספק אחת הזירות המעניינות (והמסוכנות) של החודשים הקרובים.