בנג'מין גראם היה כלכלן ומשקיע ונחשב לאבי תורת השקעות הערך. גראם דגל בהשקעות ערך בניגוד להשקעות ספקולטיביות ובין תלמידיו הידועים ביותר נמנה וורן באפט. באפט הושפע מאוד מגראם ואפילו קרא לבנו על שם גראם (הווארד גראם באפט).

בעבר כתבנו בהרחבה על מדדי ערך: מדדי ערך ומדדי צמיחה.

3 ETNים חדשים אשר הונפקו ע"י דוייטשה בנק בשיתוף עם ELEMENTS מבוססים על הפילוסופיה של גראם וינסו לזהות חברות עם נזילות גבוהה ודוחות טובים אשר נסחרות במחיר נמוך מהשווי הפנימי שלהם.

שלושת ה- ETNים החדשים מכסים את שוק החברות הגדולות, החברות הקטנות ושווי שוק כולל:

Benjamin Graham Large Cap Value Elements (BVL)

Benjamin Graham Total Market Value Elements (BVT)

Benjamin Graham Small Cap Market Elements (BSC)

ה- ETNים יגבו דמי ניהול של 0.75%

בורסות בהן מונפקים ETF-ים עברו לאחרונה ארגון-מחדש, לאור סדרת המיזוגים ורכישות שבוצעה בשנים 2005-2007, אשר יצרה 3 קבוצות-ענק של בורסות בעולם, אותן נסקור בהמשך. שילוב של התפתחות טכנולוגית וצרכים חדשים מצד חברות מונפקות, סוחרים ומשקיעים הביאו להיווסדן של 3 בורסות וירטואליות חדשות.

הצרכים החדשים:

1. צמצום דרישות המינימום להנפקה – העידן הטכנולוגי מאפשר למשקיעים לזהות פוטנציאל ולרצות לרכוש חלק גם של חברות קטנות מאוד, ללא היסטוריית מכירות יציבה ואף במקרים קיצוניים חסרות מודל עסקי מוכח.
2. צמצום התהליך והזמן הנדרש כדי להנפיק חברה – בעוד שבעבר היה מדובר בתהליך מורכב, ארוך ויקר, היום ניתן להנפיק חברה בתוך 6 חודשים.
3. היווצרות חברות בינלאומיות – גלובליזציה של התהליכים העסקיים, שווקים פתוחים והאינטרנט מאפשרים למשקיעים מכל רחבי הגלובוס להיחשף לפעילות העסקית של חברות ולרצות להשקיע בהם, או במדדים המבוססים עליהם.
4. ריבוי ניירות-ערך וסחירות ניירות-ערך – שליטה יעילה במסחר  באלפי מניות חברות בכל בורסה אינה יכולה להתבצע ביעילות ובהוגנות על ידי בני-אדם.
5. עשיית-שוק אלקטרונית – עשיית-שוק יכולה להתבצע באופן אלקטרוני באופן יעיל ומהיר.
6. הורדת עלויות הקניה והמכירה של ני"ע – הטכנולוגיה מאפשרת להוזיל את עלויות הקניה והמכירה של ניירות-ערך.
7. הכנסת רובוטים סוחרים – אחוז גדול מאוד מהמסחר בבורסות מתבצע כיום באמצעות מערכות ממוחשבות המסוגלות לממש אסטרטגיית מסחר באופן אוטומטי ומבלי להיות מושפעות מהטיות אנושיות. מערכות אלה דורשות יכולת תגובה מהירה מהבורסה.
8. מוצרים מדדיים – תעודות-סל, ETF-ים, ETN-ים הינם מוצרים מדדיים המבוססים על כמות גדולה מאוד של ניירות-ערך. המוצרים הללו מציגים את הרכבם באופן שקוף בכל רגע למשקיעים ולסוחרים ויכולים להתקיים רק בסביבה אלקטרונית של סחירות גבוהה.
9. ביקוש מצד המשקיעים למוצרים מדדיים רב-לאומיים.

בורסות באופן מסורתי התפתחו בתוך מדינות, כדוגמת הבורסה לניירות-ערך של תל-אביב, בה נסחרות מניות של חברות ישראליות. אבל כללי המשחק השתנו וכיום בורסות מקומיות מאבדות באופן הדרגתי מחשיבותן. חברות ישראליות מנפיקות היום גם ב- NASDAQ וב- AIM, המאפשרות להן חשיפה גלובלית והנפקה זולה יותר ומהירה יותר.

כל התהליכים הללו דחפו להיווצרות תאגידים רב-לאומיים המאגדים כמה בורסות. שני התאגידים הבינלאומיים NYSE Euronext ו- NASDAQ OMX כוללים בורסה עיקרית לחברות גדולות, בורסה אלטרנטיבית וגמישה לחברות קטנות, בורסת נגזרים ובורסה וירטואלית (בורסה אלקטרונית שאינה מזוהה עם מיקום גיאוגרפי מסוים).

 NYSE Euronext
NYSE (New York City)
AMEX (New York City)
NYSE Euronext (Paris)
NYSE Alternext (Paris)
NYSE Arca

זהו התאגיד הבורסאי הגדול ביותר בעולם. בורסת AMEX האמריקאית הוותיקה שייכת לו אף היא. לצד הבורסות העיקריות באמריקה ובאירופה נוסדו גם בורסת ה- Alternext האירופאית המיועדת לחברות קטנות ובורסת ה- Arca הוירטואלית המיועדת לאותה מטרה בארה"ב. כדי לאפשר יותר סחירות ומהירות העביר התאגיד את כל פעילות ה- ETF וה- ETN לבורסת Arca, המהווה כיום המתחרה העיקרית של בורסת NASDAQ. למעשה, מדד 100 מניות הטכנולוגיה NYSE Arca Tech 100 הוא המתחרה החדש של ה- QQQ הותיק (הכולל מניות גם מבורסת NASDAQ וגם מבורסת Arca). השנה אף הונפק עליו ETF. הסימול שלו הוא NXT והוא גובה דמי ניהול של 0.5%. כלולות בו חברות כמו Apple, IBM, Adobe, BMC ועוד. בבורסת Euronext גם נסחרים ETF-ים.

NASDAQ OMX
NASDAQ (New York City)
OMX (Stockholm)
OMX Nordic + OMX Baltic
First North
NASDAQ OMX Pan European Market

התאגיד השני בגודלו נוצר לפני שנה בדיוק כאשר NASDAQ קנתה את בורסת OMX השוודית, בה נסחרות חברות מארצות סקנדינביה ומהארצות הבלטיות. לאחרונה הם הודיעו על פתיחת בורסה פאן-אירופאית חדשה ((NASDAQ OMX Pan European Market המיועדת לחברות אירופאיות גדולות. בורסה חדשה נוספת שמוקמת כיום בידי התאגיד היא First North, והיא התשובה שלו להצלחת ה- AIM בלונדון. ב- NASDAQ נסחרים כיום ETF-ים רבים. לאחרונה הציג התאגיד את מדד NASDAQ OMX 100, הכולל את 100 החברות הגדולות הנסחרות בבורסות התאגיד.

London Stock Exchange
London Stock Exchange (London)
AIM (London)
Borsa Italiana (Milan)

לאחר מספר נסיונות כושלים, ויתרה NASDAQ OMX על השתלטות על בורסת לונדון, אשר מצידה השתלטה על Borsa Italiana האיטלקית. לבורסת לונדון העיקרית יש בורסת משנה חדשה יחסית המיועדת לחברות קטנות – AIM, בה הונפקו חברות ישראליות רבות בשנים האחרונות. בבורסת לונדון נסחרים ETF-ים רבים.

הסיווגים החשובים ביותר בהם משתמשים מנהלי השקעות כדי לבזר את תיקי לקוחותיהם הם:

1. אופי – ערך מול צמיחה (Value, Growth)
2. גודל (Cap)
3. סקטור.
4. מדינה/ איזור גיאוגרפי.

תעודות-סל ו- ETF-ים רבים מבוססים על מדדים של סיווגים מעורבים: למשל iShares S&P MidCap 400 Growth Index Fund (סימול: IJK) מבוססת על מדד מעורב של גודל (בינוני) ושל אופי (צמיחה). או למשל Claymore/AlphaShares China Small Cap Index ETF (סימול: HAO) המבוססת על מדד מעורב של מדינה (סין) ושל גודל (קטן).

על סיווג של ערך/צמיחה כתבנו כבר. היום נתמקד בסוג השני: גודל חברה.

אנחנו מחלקים את המניות הנסחרות בבורסות בעולם ל- 5 סוגים:

1. מיקרו – Micro Cap – היקף נכסים של פחות מ- 250 מיליון $
2. קטנות – Small Cap  - היקף נכסים של 250 מיליון $ עד 2 מיליארד $
3. בינוניות – Mid Cap – 2 מיליארד $ עד 10 מיליארד $
4. גדולות – Large Cap – מעל 10 מיליארד $. מרבית המדדים הגדולים שייכים לסוג הזה (NASDAQ 100, S&P 500).
5. טיטאנים – או חברות-ענק – או בלו צ'יפ – Mega Cap – למשל אלו המופיעות במדד הדאו ג'ונס (DJIA).

הסיווג הזה מתבסס על שווי-שוק של החברה, ולא על ערכה לפי דוחותיה הכספיים (ערכה הפנימי), כלומר ממספר מניותיה כפול מחיר המניות. לפיכך, במקרים רבים – כמו למשל בתקופת בועת ההייטק – מתקבל מדד מוטה כלפי מעלה (הערכת יתר של השוק) או כלפי מטה (הערכת חסר).

למה אנחנו משתמשים במשתנה הגודל כדי לבזר תיק-השקעות ?

מכיוון שקיימים הבדל בין חברות בגדלים שונים, בעיקר בשני משתנים: רמת סיכון ופוטנציאל צמיחה. חברות קטנות יותר מסוכנות יותר (כלומר בעלות סטיית תקן גבוהה יותר), אך הן צומחות מהר יותר אם הן רווחיות (או שהמשקיעים חושבים שהן יהיו רווחיות). חברות גדולות יותר מסוכנות פחות, אך צומחות לאט יותר. למשל, במכתבו האחרון של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר האת'ווי הוא מתריע בפני המשקיעים לבל יצפו לשיעור תשואה שנתית ממוצע  גבוה כשם שזכו לראות בעבר, וזאת עקב גודלה העצום של החברה.

חברות קטנות נפגעות ראשונות בעת מיתון. בשנות צמיחה הן משיגות תשואה גבוהה משמעותית מתשואת מדדי השוק הרחבים.
חברות גדולות נפגעות פחות בעת מיתון, אך בשנות צמיחה הן אינן מצליחות להשיג תשואה עודפת על המדדים המובילים, בדרך-כלל.

המצב בו שרוי שוק-ההון האמריקאי מעניין במיוחד, מכיוון שחברות-ענק מתחום הבנקאות והפיננסים נפגעו במשבר הסאב-פריים ועשויות ויתכן שלא ישיגו תשואה עודפת בשנות המיתון. עם זאת, יש אנליסטים שטוענים כי המצב הזה דווקא יוצר הזדמנויות השקעה טובות היום, מכיוון שבתום המשבר הן יצמחו חזרה במהירות.

היצע המוצרים על בסיס גודל הוא גדול מאוד, ולכן נבחר רק מספר דוגמאות של מוצרי גודל לא מעורבים:

מיקרו:

iShares Russell Microcap Index – Symbol: IWC
PowerShares Zacks Micro Cap – Symbol: PZI

גודל קטן:

iShares S&P SmallCap 600 Index – Symbol: IJR
SPDR DJ Wilshire Small Cap – Symbol: DSC

הרחבנו בעבר לגבי חברות קטנות.

גודל בינוני:

iShares Russell Midcap Index – Symbol: IWR
iShares S&P MidCap 400 Index – Symbol: IJH
MidCap SPDRs – Symbol: MDY
SPDR DJ Wilshire Mid Cap – Symbol: EMM

גודל גדול:

SPDR DJ Wilshire Large Cap – Symbol: ELR
Vanguard Large Cap ETF – Symbol: VV

מגה :

Diamonds – Symbol: DIA
Rydex Russell Top 50 – Symbol: XLG

בעבר הרחבנו גם לגבי טיטאנים, וגם לגבי אסטרטיגיית כלבי הדאו.

מה לגבי ההיצע המקומי ? לא מצאנו תעודות-סל המתמקדות בגודל של חברות אמריקאיות (מלבד כמובן אלו המבוססות על מדדי-ייחוס מקובלים של חברות גדולות כמו NASDAQ, S&P, פוטסי, ראסל וכו'). כפי הנראה אין להן דרישה בקרב המשקיעים הישראליים. זה חבל, כי הם כלים מצויינים לביזור השקעות.

הערה: הצלחנו לאתר תעודה אחת שמתמקדת בחברות אירופאיות בגודל בינוני : קסם מיד-קאפ אירו המבוססת על מדד Dow Jones STOXX 600 Euro 200

שני סוגי משקיעים עשויים להתעניין ב- ETF החדש, הכולל 120 חברות סיניות קטנות: משקיע שסבור שהשוק הסיני עדיין אטרקטיבי בטווח הקצר; או משקיע המאמין בפוטנציאל של סין בטווח הארוך ומוכן לספוג ירידות בטווח הקצר והבינוני. חברות קטנות נהנות בדרך כלל מצמיחה של השוק, אך הן גם אלו שנפגעות בצורה הקשה ביותר בעת מפולת או מיתון. קוראים קבועים של האתר יודעים שהתחזית שלי קודרת מאוד לגבי מניות סין בטווח הקצר, אז כאן האזהרה היא כפולה: אני סבור שמחיר ה- ETF הזה ירד בצורה חדה בטווח הקצר (ניתן כמובן גם לסחור באופציות שורט עליו).

Claymore/AlphaShares China Small Cap Index ETF – Symbol: HAO

איזה סימול נחמד בחרה המנפיקה Claymore לתת לו ! המילה HAO משמעותה בסינית "טוב". דמי הניהול שלו 0.7%. ה- ETF כולל, כמובן, רק חברות שלמשקיעים זרים מותר להשקיע בהן (מניות B, H) וכן ADRs, שהן מניות הנסחרות בבורסות העולם (במקרה הזה של חברות סיניות).

להלן מספר קישורים לכתבות שפורסמו לאחרונה בנושא סין והבורסה הסינית:

איך לבצע שורט על סין באמצעות ETF?

נדל"ן סיני

איך משקיעים בסין ?

אחד הסיווגים השימושיים בקרב יועצי השקעות בינלאומיים, הוא סיווג מניות ומדדים לפי היקף ההון של החברה, או בקיצור הגודל שלה. חברות מסוג Small Caps, או חברות הנחשבות "קטנות", הן חברות שערך הנכסים שלהן, המחושב על פי מחיר המניות שלה, הוא 250 מיליון $ עד מיליארד דולר. חברות שערך נכסיהן קטן מ- 250 מיליון $ מסווגות כחברות "מיקרו", או Micro Caps, ועליהן נדבר בפעם אחרת. יש לשים לב שהסיווג הזה מתבסס על הערכת השוק של מחיר החברה, ולא על ערכה לפי דוחותיה הכספיים, כלומר ממספר מניותיה כפול מחיר המניות. לפיכך, במקרים רבים – כמו למשל בתקופת בועת ההייטק – מתקבל מדד מוטה כלפי מעלה (הערכת יתר של השוק) או כלפי מטה (הערכת חסר).

שתי התכונות המרכזיות בגינן מסווגים חברות ומדדים על פי גודל הן רמת הסיכון ופוטנציאל הצמיחה של החברה. חברות קטנות צומחות בקצב מהיר יותר, ורמת הסיכון הכרוכה בהשקעה בהן היא גבוהה יותר. חברות קטנות זקוקות ליותר אשראי והיצע המוצרים שלהן קטן יותר, ולכן הן יציבות פחות מאשר חברות גדולות. חילופי מנהלים בחברות קטנות (בהן בד"כ קיים צוות ניהול קטן יחסית) משפיעים מאוד על הישגי החברה ועל תמחור השוק אותה. דוגמה מפורסמת לחברה המסווגת כחברה קטנה היא חברת Crocs, שרבים מאיתנו (ואפילו הנשיא בוש) מתהלכים בכפכפיה. דוגמה אחרת היא קמעונאי היהלומים המקוון Blue Nile, אליו נקדיש כתבה בעתיד. קמעונאי האלקטרוניקה Kirby ומפתחת תוכנות הסטטיסטיקה SPSS הן חברות קטנות אף הן.

יש להבחין בין מניות של חברות קטנות לבין מניות של חברות צמיחה, שכן חברות קטנות עשויות להיות מסווגות כחברות ערך דווקא. מספר ETF-ים מערבבים בין שני הסיווגים ליצירת מדדים מדויקים יותר. למשל, מדדים של חברות ערך קטנות, או מדדים של חברות צמיחה קטנות. כאשר אנחנו משקיעים במדדי חברות קטנות אנחנו משקיעים בתמהיל של שני הסוגים.

השקעה בחברות קטנות הנסחרות בארה"ב בחמש השנים האחרונות הייתה כדאית מאוד: מדדי החברות הקטנות הכו את תשואת מדדי השוק הרחבים פי חמש ויותר. באמצע 2005 השתנתה המגמה. המדדים עדיין השיגו תשואות חיוביות, אך אלו היו בחסר לעומת מדדי השוק, ונראה כי המגמה תמשיך בשנים הקרובות. מדדי חברות קטנות עשויים להוות אינדיקטורים טובים למצב השוק, שכן חברות קטנות הן הראשונות שמושפעות משינויים כלכליים. הביזור במדדים ממתן את האפקטים הללו. מהתבוננות בהשוואה שבין מדדי החברות הגדולות, הבינוניות והקטנות נוכל לראות את התחלפות המגמות.
ETF-ים של Small Caps
iShares S&P SmallCap 600 (IJR)
Vanguard Small-Cap ETF (VB)
SPDR DJ Wilshire Small Cap (DSC)
iShares Morningstar Small Core (JKJ)